出口退税及相关产品政策有望在08年变化

    出口退税以及与之相关联的限制类产品政策，都有可能在年底或者2008年发生变化。目前环氧树脂印刷线路板(PCB)和环氧树脂覆铜板(CCL)都被纳入限制行列。环氧树脂印刷线路板(PCB)是电子工业的“地皮”，环氧树脂覆铜板(CCL)又是PCB最主要的材料，从本质上讲CCL并非加工贸易限制类所指的铜粗加工产品，而是有较高技术含量、关系到电子工业基础的高新技术产品。国家对科技含量高、产品附加值高的产品，对具有自主知识产权的创新企业的支持不会停止，在行业协会、覆铜板厂商与商务部等部门的沟通后，有可能此项政策在年底或者2008年得到改变。PCB/CCL不会因限而“限”。
    一、成本推动
    环氧树脂覆铜板(CCL)可能在8月再次提价：为反映成本与旺季效应，台湾CCL行业正酝酿在8月再次提价，如果达成，这将是近5个月内CCL的第3次提价。专家不关心CCL何时会涨价或涨多少，因为：CCL产业集中度大大高于PCB，在CCL-PCB的产业链上，CCL环节以很高的产业集中度，对下游PCB环节享有优势地位，通过提价转嫁成本是CCL行业、尤其是行业中的优势企业的运营常态；技术进步与规模经济推动利润增长：凭借技术进步、产业升级、规模经济，以及在管理上的卓著表现，生益科技主要通过提升产品附加值、或者通过提升服务能力为客户创造更高价值的方式，而不仅仅是通过提价来实现利润增长。
    目前，台湾各家覆铜板企业正考虑在8月份再次提价5～10%，以反应铜价的高企和玻纤布价格的上涨，如果实现这将是近5个月内第3次提价。这些厂商包括EMC(EliteMaterialCompany)、联茂(Iteq)、TUC(TaiwanUnionTechnology)、UniplusElectronics和HwaWoeiLaminate等。大陆的生益科技也将在本次行业性提价有所动作。但是，我们有必要去过分关注某一次提价或者不提价吗？由于行业性的优势地位，以及生益科技自身的核心优势，我们其实可以不用过分关心某一次甚至某几次提价。比较充分的转嫁成本是这个行业、尤其是行业中的优势企业的运营常态。在某网站的所谓巴菲特选股标准中，前3条标准如下：股东权益报酬率1年及3年平均是否均大于15%，毛利率1年及3年平均是否均大于15%，现金流量成长率1年及3年平均是否均大于5%。
    由于存在不少台湾上市公司同行，市场常常以台湾公司的估值与大陆企业作类比，但事实上可以从很多角度得出结论，简单的跨区域比较可能意义不大。仅仅是如下的几条，就可能看出两地估值上的差异有相当的合理性：员工分红费用化，台湾科技类股票长期以股票股利为员工分红形式，在会计计量上与美国会计准则有较大差异。以电子大厂广达为例，按美国GAAP准则，其每年员工分红费用化稀释EPS达20～30%之多，也即是以PE计量广达的PE被低估了25～40%之多(以传统的台湾会计准则，此项分红无需计入当年费用)。也即是意味着如某家台湾股票2007年PE为12倍，按美国会计准则计算下的PE可能就是15～17倍。
    另外以DCF估值的观点，WACC的决定因素之一是风险溢价，由于众所周知的原因，台湾股票市场的风险溢价会比A股市场高，1～2个百分点的差异，对估值产生的差异可能在15-25%之间(随其它假设条件的不同而不同)；供求关系的影响，如果认为股票价格会受到供求关系影响的话，台湾股票市场以电子股居多，大量供应的电子股压低了整体估值；
    QFII往往以美国科技股为参照，而美国市场的科技股的技术含量、品牌价值在很多情况下，较以代工为主的台湾科技股/电子股要高，在QFII眼中台湾电子股会被自然的低定价；也不乏高估值的公司与行业，即便如此在台湾市场，也有不少创新能力高、品牌意识强、能迎合产品市场热点而高增长的公司获得高估值，比如台湾的不少太阳能公司也曾获得PE30倍以上的估值。
    二、行业趋势
    从行业角度出发可从2个角度观察：一是PCB与CCL行业的集中度；二是全球尤其是台湾PCB产业向中国大陆转移，以及与此相关的CCL产能扩展问题。行业性的成本转嫁能力来自于行业性的高集中度，首先可分析CCL领域的高集中度：　　以JMS发布的2005年的数据计算，全球CCL供应商前3家的市场份额为40%，前8家的市场份额则为64%，业内厂商以10为单位，而在下游的PCB制造环节，业内厂商以百乃至千为单位，CCL的行业集中度大大高于PCB环节。据台湾研究机构统计显示，全球CCL领导厂商以日、美、台商为主，2005年全球前十大市占率达7成以上，包括：日本松下电工、日立化成、住友电木及三菱瓦斯、美国Isola、Polyclad、及ParkElectronchemical、香港建滔化工、韩国Doosan及台湾南亚塑料(NanYaPlastics)等。其中松下电工以11%市占率位居全球第一大CCL厂，至于其它厂商则瓜分剩余三成不到的市场，整体市场呈现大者恒大的态势。
    而市场研究机构JMS的数据略有不同：据JMS资料显示，2005年全球前5大生产商约占全球CCL总产量的40.2%，总部位于香港的建滔化工以9.9%的市占率居首。而前10大覆铜板生产商占全球CCL总产量约60.6，前15大占73.9%。排名前5的分别是建滔、松下、南亚、Dosan、Isola，生益科技以约4%的市占率位居全球第7位。就中国市场而言同样是由几家大厂占据大部分的市场份额，以JMS统计数据2005年以产量计算的市场份额，而且市场集中度更高，前5家公司市场份额达到67%，前10大份额高达86%。其中总部位于香港的建滔以32%的市场份额高居榜首，生益科技以14%的占有率紧随其后。
    PCB制造企业众多而且行业集中度很低。以中国大陆电子电路百强为例，前5家PCB企业销售收入占比只有12%，前10家也只有19%；中国大陆电子电路公司评选前100大，而CCL公司只需要评选前11家，最大的一家的市场份额也只有区区4%而已。在全球范围内PCB行业的市场集中度同样很低，据NTInformation发布的数据，2005年全球前5大PCB制造企业的市场份额(以销售收入计)为12.3%，前10大的市场份额也只刚刚超过20%，与CCL环节的前10大市场份额相比，PCB制造环节的集中度实在是很低。全球约有2800家左右PCB企业，其中美国460多家，日本280多家，欧洲350家，韩国80家，印度100多家，东南亚160家，我国台湾地区130家，其余的1200多家都分布在中国内地。中国内地还有800多家专用材料企业、500多家专用设备企业和1000多家代理商。
    世界知名PCB生产企业，绝大部分在中国已经建立了生产基地并在积极扩张。可以预计在未来几年中，中国仍然是世界PCB生产企业投资与转移的重要目的地。产业转移是本土优秀企业的长期机会，电子产品进入微利时代，持续的成本压力和就近服务的需求，全球PCB版图发生重大变化，不断的从欧美日等发达国家向亚洲发展中区域迁移，如韩国、台湾、中国大陆、东南亚等。
    尤其是兼具成本与市场潜力的中国大陆，更是成为国际大厂纷纷加大投资砝码的区域，推动中国大陆在全球PCB产业版图中的地位日益提升。中国大陆成为全球最大的PCB产区，伴随下游电子整机行业向中国大陆的转移，PCB产业也开始向中国大陆集中，除早先的港资、台资以及欧美公司外，日资企业也开始了转移步伐。
    中国大陆PCB产值在2002、2004、2006年，分别超越台湾地区、北美和日本，2006年以128亿美元产值雄踞全球PCB第1位(25%的市场份额)。2001年以来，中国大陆PCB产值年均复合增长率高达25%，远超全球约7%的增长率，预期在未来几年，仍将保持两倍于全球市场的增速继续高增长。中国大陆PCB产业正在高增长，无论是产量还是产值在产业转移的大潮下，都取得了很高的增长。就产量而言中国大陆的PCB产量从1996年的1656万平方米增长至2006年的12331万平方米，数量上增长了6.5倍，年均复合增长率超过了20%，实现了在全球范围内的最高增长。产值方面大陆PCB产值1996年为17.3亿美元，到2006年达到了100亿美元(CPCA数据，NTInformation的统计数据达到了120亿美元)，9年间年均复合增长率达到惊人的21.5%之多，几乎与产量的增长完全同步，而同期全球PCB产值从323亿美元增长至426亿美元，年均复合增长率只有区区3.1%。
    同时各家机构均预计，在未来5年中国PCB产业仍将维持两位数的高增长。据Prismark资料，2006年中国生产的印刷线路板约110亿美元(全球占有率约26.4%)，到2010年将增长至180亿美元(全球占有率约12.8%)，2006～2010年中国大陆PCB年均复合增长率达12.8%，而同期整个亚洲的复合增长率为8.9%，全球平均约6.3%。应该说年均12.8%以上的增长对一个大产业而言是一个相当理想的增长率。
    从增长的结构性变化看，给致力于高端产品的厂商提供更大舞台除产量、产值维持相当的增长率以外，在结构上，中国大陆的PCB产业也在发生很大变化，传统的低端产品如单面板、双面板维持较低的增长(2006～2011年CAGR约为6.4%)，主要的增长发生在产值最大的多层板方面，5年年均增长近10%。而增长率最高的无疑是当前的主流产品HDI与IC载板类产品，年均复合增长率分别达到10%和15%。而以日、韩、台等传统为代表的传统PCB生产强国(地区)，技术含量最高的IC载板发展最快。中国大陆HDI与FPC类PCB也有很大增长，唯IC载板这样的日、台区域正大量生产的高端产品，在中国的发展还需要时间。
    台湾CCL在大陆的扩张原因，在于台湾本岛PCB向大陆的转移国内资本市场对生益科技的看法，很多来自于对台湾同行(包括PCB与CCL)的观察而得。其中CCL产能扩产动作主要在大陆，台湾本岛扩产缓慢，台湾上市CCL厂商主要有6家，随着下游客户西进中国大陆，在就近供货的前提下，六大厂分均已在大陆设有生产基地，产能亦不亚于台湾本地，而2007年的扩产计划中，扩产动作均在中国大陆进行，台湾厂区则无扩产的动作。估计2007年台湾六大CCL厂的扩产幅度合计达24%。此外在香港上市的建滔和大陆的生益科技、国际层压、太平洋等在2006～2007年有扩张动作，据联茂公司数据，2005～2007年，虽然台资、港资、中资CCL纷纷扩产，但在全球其它区域，如欧美、亚洲(除大中华区)、台湾本岛等，均未见产能扩张，行业的产能扩张实际上只发生在中国大陆。按全球CCL数据，07年的增长可能只有10%左右。
    台湾PCB产业在大陆的发展据IEK预计，其本岛及大陆及其它区域在全球的市场份额将由2005年的21.2%，增长至2006年的23.6%再到2011年的27.8%。增长的主要部分多来自于在大陆的投资，2006-2011年这5年中，台湾本岛PCB产值年均增长为6.1%，而同期在大陆的产值CAGR高达12.8%。
    台湾PCB产业在大陆的产值占比，从1997年的约9，一路上升至2006年的约40%。台商为大陆PCB产业最大投资者：大陆35%的PCB投资来自台商，大陆前20大PCB供应商台商就有9家，产值比重更是高达40%以上。除传统硬板外层数更高、技术层次更复杂的产品也开始向大陆转移，台湾IC载板也开始在2006年进入中国。台商预计大陆未来几年IC载板将有很大增长，这对有意介入载板基材生产的生益科技而言自然是一大利好。
    成本推动角度从材料说起，情况如何？PCB产业中以硬板(RigidBoard)为最大宗，硬板原材料主要有四项，覆铜板(CCL)、铜箔、半固化片、以及各类化学用品，其中以覆铜板占原材料比重最高，依层数不同占成本比重在50～70%之间。而CCL的成本结构中，平均而言原材料占比接近80%，折旧占比不到10%，此种特点决定了CCL产业受原材料的影响很大。覆铜板的材料主要是玻纤布、电解铜箔以及树脂。依板材厚度不同，电解铜箔的成本占比在30-50%之间，对覆铜板的影响最大，其次是玻纤布，成本占比约30%，而最反映覆铜板工厂技术能力的树脂(涂覆在玻纤布上的高分子材质胶水)成本占比在20～30%。铜箔价格随铜价调升、易涨难跌，过往曾有好几年铜箔厂据说是亏损连连，但随着铜价的不断上扬铜箔厂不断提高价格，即便在最近半年铜价出现较大波动的情况下，铜箔的价格仍很坚挺、易涨难跌，在成本推动下CCL厂商也不断提价。
    三、政策风险
    政策风险及应对之策，主要可从以技术进步、规模经济与行业优势应对人民币升值分析。短期、静态的来看，人民币升值对出口型企业的影响可谓不小，升值导致出口产品外币收入折合为人民币减少，同时以外币计价的应收款按帐期的不同而产生规模不等的汇兑损失。短期内这样的负面影响无法完全有效消除。动态来看本币升值对生益科技这样的优势企业而言并不完全是坏事。升值的压力推动企业技术进步、实现产业升级，反过来说，技术进步、产业升级以及规模效应可以有效的化解升值压力。而无法实现升级的弱势企业将推出市场，优势企业如生益科技者能获得更大空间。只是对此我们还不能量化表达。更重要的一是CCL环节相对于PCB环节的高集中度，二是全球CCL的扩张几乎都集中在中国大陆，在大陆经营的CCL公司都处于同样的币值环境。这2个条件尤其是第1个条件使我们有理由相信，CCL企业在人民币升值的环境中不可能坐以待毙。
    真正的风险来自于下游产业的空洞化。中国大陆作为全球电子产品制造基地，绝大部分出口的CCL其实被再次进口，用于在中国大陆的电子产品加工。我们真正需要认真思考的，是在人民币持续升值的背景下，CCL的下游PCB制造环节会不会离开中国，转往其它可能成本更低的区域如越南，尤其是大陆对环境保护的要求日益提高，相应提高了PCB工厂在中国大陆的运作成本。对这个问题难以给出定量的分析，但是再加以说明的一点是，中国大陆之所以成为全球电子产品制造基地，成本的考量并非唯一重要的因素，庞大的内需市场、日益完善的基础设施、综合配套能力等也是各大投资者的决策依据。
    台湾电子产业吹起南进风。作为下游产业可能搬迁的一个证据，业界已经多次报道台湾电子制造业纷纷吹起“南进风”，长三角、珠三角受影响。如全球出货量排名第2的仁宝计算机，将赴越南设厂；鸿海之前就宣布投下50亿美元在越南设置园区；华硕等公司也表示将评估赴越南设厂的可能性。台湾电子业已吹起“南进风”，分摊大陆“珠三角”与“长三角”电子业生产基地的功能。据统计台湾对越南的投资总额已近100亿美元，此外Intel、三星、Sony、佳能、三洋等公司也都在越南有投资，电子大厂的迁移势将带来零组件产业的跟进，对包括PCB在内的产业的影响需要业界好好评估。
    出口退税影响：CCL有可能回到电子信息类产品行列出口退税的影响来得更直接。今年7月1日我国正式实施新的出口退税政策，取消了553项高能耗、高污染商品的出口退税，调低了易引发贸易摩擦的2268项商品的出口退税比率。因进出口商品分类原因，PCB的主要原材料覆铜板属于金属类产品中的铜制品不属于电子产品，出口退税从征17%退13%改为征17%退5%。此外7月23日商务部和国家海关总署公布加工贸易限制类产品目录，对限制类产品，要求银行保证金台帐由空转转为实转，同时划分区域，对东部企业限制开展限制类加工贸易。覆铜板正在此次新增加工贸易类目录之内。以上两项新政对国内CCL企业的影响都是直接而实在。
    专家测算说，出口退税从17%降至5%，对出口占比约60～70%的生益科技，1年的影响在4000～5000万元，影响可谓不小。最终尚无定论——换一个较为乐观的角度，出口退税以及与之相关联的限制类产品政策，都有可能在年底或者2008年发生变化。因为PCB是电子工业的“地皮”，覆铜板又是PCB最主要的材料，从本质上讲CCL并非加工贸易限制类所指的铜粗加工产品，而是有较高技术含量、关系到电子工业基础的高新技术产品。，国家对科技含量高、产品附加值高的产品，对具有自主知识产权的创新企业的支持不会停止，在行业协会、覆铜板厂商与商务部等部门的沟通后，有可能此项政策在年底或者2008年得到改变。